墊檔用遊記--我的歐洲之旅（五）Dachau集中營

身為台灣人，相信這陣子是很痛苦的：

一邊為以前支持者陷入醜聞心傷，另一邊為現在支持對象的無能悲傷。
這是理財相關的BLOG，不用談全球市場的表現，光是加權指數，應該就讓很多人悲從心起。

最近花比較多的時間，權當各銀行理專教育訓練的講師，有種很深刻很深刻的體會：

關於理財，如果投資人沒有健康的觀念，不只對他的資產將造成傷害，也會使得真正有能力及integrity的理專(顧問)，消失在業界。

不過，我想這肯定是狗吠火車。還是以前富Ｘ那位理專小姐的名言有道理：人心是不會變的。（愛曼牛(Emmanuelle)夢遊仙境—牛市旁的幻象與騙局(三)）

如果你按時收看這個BLOG，為的是學到正確的觀念。那麼，第一件你應該學會的：

要養成自己思考的習慣

會思考，不一定成功，但不會，肯定失敗。尤其跟著媒體走的人！

多頭時，投資人樂於追隨信口開河、對報酬打包票的"顧問"。畢竟有夢最美，希望相隨！

那些以風險為優先考量的專業配置，績效會大幅落後。

等到多頭反轉，指數修正時。投資人紛紛中箭落馬，而原先信心滿滿的"顧問"，跟我們的資產一樣，消失於無型之中。

股票賠的，去作定存。不愛風險的，改買保險。定存、保險，就沒有風險嗎？銀行、保險公司的利潤或收益，追根究底，不也奠基於經濟成長。若經濟成長發生問題，定存、保證利率的保險，難道不會讓你曝險？

觀念不正確，什麼工具都沒用！最近媒體開始在談郵票的報酬如何如何，紅酒怎樣怎樣，這些不就是經濟成長，大家有錢，需求增加所拱上來的嗎？跟過去七年的全球多頭，其實關聯性很高，今天經濟要反轉休息一下，郵票、紅酒的需求，還能暢旺多久？

本質上，就是十七世紀鬱金香泡沫的再版。

好了，勞騷到此為止。對於那些套牢的人，只能安慰自己：其實我們也沒那麼可憐，跟活過集中營的人沒得比。

德國境內最有名的集中營：Dachau

 

好了，本文重點來了。

人一失去思考，接受疲癆轟炸式的洗腦，再荒謬的事，都會深信不疑！

在集中營的入口，納粹開宗明義得告訴被移送來此的人：工作即解放(Arbeit Macht Frei)。

現在，你一定不會相信這句謊言，但你相信過馬上一萬兩千點嗎？

還好我沒信過！

          

  

PS.

1.在參觀主建築內的拷問室時，我太ＸＸＯＯ了，所以忘了拍照。但我忘不了那個景象。

2.十年前我也去過奧斯維茲集中營，相較之下，Dachau這個，留下來的東西很少，規模也沒前者大。但卻是德國境內最完整的一個。如果只能去一個，去奧斯維茲那個比較值得。不過兩者都會讓你更珍惜現在擁有的自由與生命！

3.據統計，至少有２０萬名囚犯曾經被關在此。約二萬五千多人死在這裏！（ＷＩＫＩ的介紹）

請小心近期連動債的匯率及信用風險

重點提要

• 近期台灣市場連動債的主流類型
• 連動債的風險評析
• 小心它們的信用風險

近期連動債主流類型

• 在連動”權益證券”(股票)的結構債，發生風暴之後，現在台灣市場的結構型商品主流，已轉換到「保本保息」類型。
• 計價幣別，以「澳幣」「紐幣」為主。
• 保證配息，則在4-6%左右。
• 到期保證保本

風險評析

投資人是否因其到期保證保本、年期不長、加上4%-6%的保證配息，而可以放心的投資，我並不這麼認為。

雖然這類產品，還是會連結一個指數（例如：恆生指數HSI），作為是否分配紅利配息的根據，但因為其紅利配息大多只有0.1%，根本不是重點。

對投資人來說，保證保本、保證配息還是考量的重點，至於連結標的的表現，幾乎不太影響實際收益。那麼，為什麼又保本，又保息的產品，我們還是要反對購買？

原因還是：它的報酬／風險並不對稱。

以澳幣計價的產品，目前保息大概在6%左右的水平，而實際上，澳幣定存利率還在7.5%-8%。因此，投資人不但沒有因為流動性風險增加，而得到更好的利率，反而拿到更差的利息。不過，如果考量台灣投資人並不那麼容易買到澳幣定存，是否還是可以接受6%的配息？我們答案還是否定的。

因為澳、紐幣都來到長線的高點，原物料主要出國口，如加拿大、紐西蘭、澳洲…等幣別，都走了至少六年以上的多頭，只因過去幾年，中印兩大巨獸對原物料超大的需求，帶動原物料大漲，而進一步使得這些國家的幣值，也跟著水漲船高。

隨著原物料多頭行情確定結束，原物料出口國的經濟衰退疑慮加深，澳幣／美金在過去一個月的貶幅，已達12.6%。長期持有澳、紐幣，風險將相當的大。

這是我們反對現在申購，澳幣計價連動債的原因。

當心信用風險

最近不少理專，拿了一檔條件相當不錯的連動債前來諮詢。因為過去很少看到那麼「優質」的產品，希望能得到，對連動債批評最多的我的肯定。

其條件是：

• 100%本金保證
• 保證配息：４％（年配）
• 年期：2年
• 連結標的及紅利配息：恆生指數（若到期恆生指數漲，則多配0.1%）
• 發行者:美林

一來年期不長，只有兩年。

二來它保證本金保本。

最吸引人的是它保證配息是４％。在ＦＥＤ基準利率只有２％的環境下，能拿到４％，當然讓人覺得興奮。

我不會武斷的說它能不能買，或值不值得買。

但我要提醒的是，什麼原因讓投資人多拿高於市場水準利率，又不用承擔標的物價格風險？

如果投資人想要15%的「保本保息」產品，在信用緊縮的美國市場，是很容易買到的。而且都是大公司的債券：

福特汽車、通用汽車、戴姆勒克萊斯勒三大車廠，目前公司債在次級市場的殖利率約在１２－１５％*的水平。

美林、花旗的債券，在７－１１％*之間

上面提到的，都是知名的公司，過去取得的信評也不錯，只不過信評的下降趨勢很明顯。因此，它們背書的債券，並不太受美國投資者歡迎，所以產生那麼高的殖利率。

總結來說，這檔連動債的重點，不在４％、不在恆生數數、不在保本。而是到底是誰提供的保證！

只有投資人，願意承擔美林可能賴帳的風險，欣然接受4%報酬的條件下，才適合購買這樣的產品。

話又說回來，如果願意承擔美林的信用風險，去買它的債券即有8%-10%的殖利率，又為何要買這檔連動債？除非：

• 不知道怎麼買（沒有管道）
• 不知道美林信用風險很大，市場公平的要求是8-10%，而非4%。

 

*因每次發行的債券條件差異（例如：票息、配息頻率、到期時間…等），故在市場上給予的殖利率有很大的差別。

台灣市場常見連動債類型(二)連結數檔股票ELN的賽局分析(3)

我在台灣市場常見連動債類型(一)連結數檔股票(指數)的ELN一文中，說：

標的股數越多，就對投資人越不利！

這點有不少投資人會搞不懂，有人會問：「投資不是要分散嗎？當持有越多種類的股票，不是越可能降低個別公司的風險？」

這個觀念是沒錯的，如果你把投資，平均的分散給所有上市公司股票，那麼，就算其中一兩支，遇到像博達、精碟、台鳳這種被惡搞淘空的，也不會對整體投資組合，造成重大的影響。

儘管有些銷售機構，以連動債：「連結越多股票，越能分散風險」的錯誤觀念引導投資人，來申購這類型連動債。但這原則並不適用於台灣常見的ELN連動債，原因在於投資人的報酬評價，奠基於最差一支（或數支）股票為標準，而不是全數綜合的平均值。

意即如果該連動債連結全數上市公司，你的報酬不是以加權指數為基礎，而是少數有異常表現的公司，如博達、台鳳。

回頭分析我們設計的「半導體大王」連動債，它連結十支IC產業相關的股票。

我們先假設它們的標準差，與加權指數相同，那麼，什麼時侯投資人可以遇到「紅利配息事件」，而提早拿回100%本金，外加0.1%的紅利配息？

因為它是季評價，三個月看一次連結股票的表現，我們統計了持有加權指數三個月（約66個交易日)的報酬分佈頻率：

這裏統計了1987至2005共約4700交易日的資料。

為了簡單說明，我們不採用真正嚴謹的統計演算。而用比較易懂近似比喻的方式來說明。（這裏特別說明，畢竟這不是學術論文。讓大家能夠輕鬆了解其結構，才是重點。）(註)

因為它取十支連結標的中，由最差的一支表現，來決定投資人是否能提早出場？

所以我們將上述頻率分成十份，取最差一份的中值為標準。

4700個交易日，分十份，一份有470交易日。

我們從最差的報酬次數開始算，超過－50%有7次，－49%到－50%的有11次，累計就有18次了，....算到470次時，報酬在－19%。

所以十等份最差的那一份，從超過－50%到－19%，而其中值（235最差表現）約在－27%。

結論：

當十支股票整體平均不漲不跌（非多非空）時，它最差十等份的中值約是－27%。

「半導體大王」提早出場的兩個條件：

(一)紅利配息事件發生，投資人多配0.1%後，拿回100%本金

(二)KO事件發生，投資人拿回80%本金。

當（一）發生時，最差一檔（最差十分中值）要為0%(或以上)，那麼，整體投資組合預期報酬要為＋27%(或更好)。這時，投資人多拿0.1%。這種情況，只會發生在多頭市場，也就是指數往上衝的時侯。

 

當（二）發生時，最差那支跌破進場價（第一次評價）的80%時，整體投資組合預期報酬在＋7%。這也是在多頭！

意思是，就算大盤是小多頭，「半導體大王」的投資人，也面臨以80%原投資金額出場，賠了兩成，加上第一次配息的8%，合計賠了12%

 

換成金額來說，更容易體會：

有Ａ、Ｂ兩人，Ａ投資一百萬在大盤，Ｂ投資一百萬在「半導體大王」。

Ａ賺27萬時，Ｂ賺8.1萬。

Ａ賺7萬時，Ｂ賠了12萬。（先拿8萬首次配息，而最終拿回80萬本金)

Ａ不賺不賠時，Ｂ也賠了12萬。

但是不是表示Ａ賠50萬時，Ｂ還是只賠12萬？

這點看似成立，但要記得，當Ｂ以賠12萬提早KO時，Ａ還在＋7%，除非他放任它往下跌，完全不處理時，才會發生賠得比Ｂ多的情況發生。

講到這裏，應該對出現在ELN連動債的特性文中，這張圖有更深刻的體會了吧！

當連結越多標的，你幫連動債發行者（投資銀行）承擔最差那支股票下跌的風險就肯定越大。再加上ELN投資人的獲利設有上限。而往往獲利的上限，設定的比整體組合的平均值要低，儘管在公平戲局（Fair Game)的條件下，應該要有更高的獲利預期，以彌補你幫它承擔的風險。也符合ELN本來就是投資人賣了一個PUT給發行者，理應收取額外權利金，來增加報酬期望值。何況是收取十支股票的PUT！

但一來沒幾個投資人搞得清楚什麼是ELN，二來國內金控多半從不公平的設計中，拿到更高的佣金(越不公平隱含利潤越高)。兩個因素相加，就造成我眼中全然不公平產品連動債，在過去五年，大行其道，進而造成台灣的投資人深受其害。

而，號稱跟你是一家人的金控，信用破產。

 

註:當然，本文所用的「十分法」，旨在讓沒有統計概念的投資人，略能領會這類連動債的結構而已。精確的算法，若呈現在此，可能點閱人數會再減５成，故略！（偷懶的藉口）

至於我亂發明「十分法」，跟精確計算有多少差異，十分法看似可能高估最差一支股票的下跌，”如果”股價符合隨機漫步理論（常態分佈）的話。但因為：

• 現實世界有胖尾（Fat-tailed)現象
• 股價在短中期是會有趨勢的
• 而且常態分佈完全沒有考慮到生存者偏差(survivor bias)
• 大部份個股的標準差，都會大於大盤！！！！！！

所以我合理認為，十分法，還樂觀些呢！

台灣市場常見連動債類型(二)連結數檔股票ELN的賽局分析(2)

股票價格，除了隨時間拉長，而有較廣（胖）的分佈外，也會隨著股性活潑程度的增加，而產生相同的效果。

什麼叫作「股性活潑程度」？

以下三種標的，明天收跌停盤的機會誰大、誰小？

• 加權指數
• 台積電
• 全友

答案是：全友〉台積電〉加權指數

這就是它們股價的活潑程度，也就是偏離現在股價的可能性，專業術語叫「標準差」

我們之前已提過標準差的概念，可以回頭複習一下：

論風險--報酬的不確定

如何挑選共同基金--標準差

股價越活潑（標準差越大），它的分佈就會越廣（胖）：

上圖是理論的分佈，實際上的分佈如下：（我們以加權、台積電、全友為例）（持有十日的漲跌幅度）

(2008.8.29加註：上圖只有1577交易日，Morrisblog這篇文章統計了完整的資料，可以連過去看。也謝謝他！）

 

因手邊只有2002以後的資料，只有1577個交易日，故分佈比較不均勻。比較不像理論值，但還是可以看出：

股價越活潑（標準差越大），分佈會往兩邊拉，越容易偏離中值。

台灣市場常見連動債類型(二)連結數檔股票ELN的賽局分析(1)

為了進一步說明ELN的賽局(Game Theory)分析，我們要先談一般權益證券價格（或指數）的走勢分佈。

在連動債DIY--如何架構高收益型連動債（ELN）中，眼尖的讀者，會發現其中的兩張圖，有一點玄機：

紅色圈圈內，那個紅色曲線是什麼意思？為什麼出現在這裏？

如果股價遵行隨機漫步理論，未來股價則呈現如下圖的分佈：

意思就是，未來股價，漲、跌的機會各半，而且，隨著漲（跌）幅的拉大，其可能性（發生的次數）將越小。

也許有人在質疑股價是否真的會遵守隨機漫步，那麼，我們來看一下台灣加權指數的分佈*：

由上圖可以看出，大致上，股價或指數是遵遁隨機漫步的，當然，其些微的差異（以次數來看的話），發生在大漲、大跌的次數，比常態分佈的機會要大。這裏所指的「機會要大」，也不過是幾次而已，但若常態分佈，可能一萬次只能發生一、二次，但真實世界，則每隔二到五年就來個一次。例如：九一一恐怖攻擊、九二一大地震、三一九兩顆子彈事件..等。

但總的來說，這種極端的狀況，統計上的次數，還是較少發生，但足以讓沒有作好風險規劃的投資人，受到慘痛的教訓，甚至破產。

因為台灣有漲趺7%的限制，所以沒有一天內，超過正負7%的情況發生。但若持有加權指數五天，則分佈如下圖：

持有五日，當然就有可能漲跌超過7%，但要大盤連跌五天機會是很少很少的，甚至連三天大盤跌（漲）停，使幅度超過22%的機會，在這5千個交易日中，也是屬於少數極端的狀況。

我們將一天、五天的分佈放在一起比較：

因此，我們可以了解：

• 真實世界的股價分佈，大致符合常態分佈。
• 但其極端的狀況，出現的頻率，將遠較常態分佈大的多。這些極端狀況，將讓投資人，賺到異常的利潤或造成不可彌補的重大損失。
• 當持有時間越長，分佈將越往兩側拉開（變胖、變矮）

 

*統計期間:1987/1至2005/2共五千個營業日資料。

台灣市場常見連動債類型(一)連結數檔股票(指數)的ELN

我們已經交代了兩大連動債的類型，ELN及PGN。

但台灣市售的，大多數是ELN類型。

我們在連動債DIY--如何架構高收益型連動債（ELN）中，已簡單的舉了一個最基本的ELN類型，但市售的，多半不會設計那麼簡單。尤其連動債市場剛在台灣起步時，往往連結了十-十五檔股票。

常見的行銷手法是，配合時下最熱門的題材，來包裝標的個股。比如當時澳門賭場開幕、新加坡開放博場執照時，就連結美國金沙集團、MGM等，幾支賭場股變成「博場大享」。

精品題材當紅時，就連結Gucci及YSL母公司PPR group(Europ:PP)、Coach等股票。變身為「精品玩家」。

如果像最近油價、能源變成重點，就可以連結Mobile、Exxon、ConocoPhillip等公司。

當發行機構將熱門題材股票一網打進，包在連動債中，就可以讓投資人產生將會因標的物的成長而有獲利的「錯覺」。尤其，把我們聽過的品牌都放進來時，而容易激發購買的慾望。

例如，當產品DM上秀出了Gucci、LV、Bvlgari、Tiffany等LOGO，容易造成一種，以為自己要成為這些公司的股東，甚至老闆的假象。但實情是，這類連動債，都是以最差一檔或三檔股票表現，為計算最終報酬的基礎。

標的股數越多，就對投資人越不利！

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我們以IC產業為主，來創造一個「半導體大王」的連動債，它的條件大概是：

年期：3年

評價週期：季評價(三個月一次)

連結股票：台積電、聯電、日月光、旺宏、茂矽、華邦電、南科、瑞昱、聯發科、創見。

保證配息：前三個月8%。

紅利配息：當最差一檔股票，比評價日（發行日）股票高時，另配0.1%紅利，提早出場。(最高相當於年息:32.4%)

KO事件定義（Knock Out Event）：當最差一檔股票，股價低於評價日80%時，為KO事件。

提早出場：下列兩條件，將造成提早出場

(一)紅利配息事件發生，投資人多配0.1%後，拿回100%本金

(二)KO事件發生，投資人拿回80%本金。

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行銷手法(話術)

保證配息8%，如果在第一季遇到紅利配息事件，就三個月拿到8.1%，年利率就是32.4%。

如果不幸，遇到KO事件，只拿回80%本金，但加上已拿到的8%，也有88%，只虧損12%，自己作股票，虧12%比比皆是。

可能獲利是32.4%，最大損失是12%，是很划算的交易啊！

你看，這十支股票每支Ｋ線都差不多長這樣：

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關於這類連動債的賽局分析(Game Theory)我們留在下一篇整篇探討。其中，會剖析為什麼：

A.它是對投資人不公平的投資

B.標的股數越多，就對投資人越不利！

現在如果有這樣的產品，相信不太吸引人，原因是個股的Ｋ線，再也不會有上面這種型態的。尤其DRAM個股，早就跌得稀瀝花啦。

但過去五年，次貸暴發前，市場接受度及成交額，都是一路成長。原因很簡單，就是因為多頭市場而已。

曾經聽過同業朋友自豪表示，他對選這類連動債很有心得，選的產品，常常讓投資人獲得紅利配息，提早出場。我一笑置之。

而以投資銀行的角度，當它手中的股票越漲，避險的需求將越殷切。而在市場上，公平的避險，必需付出代價，更不可能有利潤的。但如果包裝成這種連動債，就是把下跌的風險轉嫁給別人(ELN購買者)(延伸閱讀:ELN連動債的特性)。

更妙的是，因為它是以最差一支股票計算報酬，其他股票繼續上漲的利潤，它能自己保留。

不只如此，它利用連動債，可以不付出成本的避掉自己手上股票下跌的風險，還可以加收一筆手續費！

在大部份股票線型長得如上圖一般時：

投資銀行一有急迫避險需求，二來利用連動債避險不只不花錢，還多一筆收入。

散戶投資人不敢冒險選股，又想賺股價上漲利得時，這種看似「賺32.4% VS 賠12%」的好交易，當然廣受歡迎！

仲介兩者的中間人－台灣本土金控銀行、保險公司，正好遇到傳統業務（商銀放款、壽險）萎縮，消金又遇雙卡風暴的時機。當然努力打著「財富管理」的名義，大賺仲介抽佣的錢囉！

好啦，當多頭市場不再，投資人苦吞虧損，客訴大增。投資人荷包失血，對銀行信任度大減。那麼，誰又得利了呢？

墊檔用遊記--我的歐洲之旅（四）BMW Welt

然朋友在BMW工作，當然要去參觀一下。

第一站－BMW Welt (BMW World)

BMW Welt是其總部建築群中，比較新的一棟，跟BMW博物館不同，它主要用來展示現售新車、提供交車、免費供觀光客參觀等服務，當然還有紀念品店。（墊檔用遊記--我的歐洲之旅（二）一文中，那台二十萬的腳踏車就在這裏展售）

下圖左邊那個"扭轉"的建築物，就是BMW Welt。右邊那個四筒狀的，是總辦公大樓。其特色是它的每層樓板是從上懸吊下來的，而不是從下支撐上去的。

右下角那個碗型物，就是BMW博物館。屋頂是公司標誌。

 

在BMW Welt中，比較特殊的是它的交車中心。它在挑高的二樓層，在這裏由業務代表協助新車主熟悉功能，及應注意的安全事項。

等待交車的眾新車們。

 

熟悉完畢就準備上路大顯身手囉。

對外的通道

一樓展示的新車，大多國內都有銷售，只列比較特殊的：

新上市的X6

一系列

跑車系列--BMW M6

 

 

至於三四樓，是BMW的CLUB，當天因為沒有著正式服裝，所以就沒機會上去瞧瞧了，不過就算上去，也八成不能照相。

最後一提，在紀念品店，一頂綉有BMW的棒球帽，要價15歐元。因受朋友之託，我買了一頂，出發前，他交代買個四五頂吧，不過我不敢真的買那麼多，怕他受不了，哈哈。

墊檔用遊記--我的歐洲之旅（三）

介紹幾個有趣的行程。

第一個：朋友家後山野(?)遊。

寫野遊，是以台灣的標準。想當初大學山社時代，要背二十公斤，坐至少半天材車，再走一天以上，才可能有這番景緻。

打問號，是這個地點離我朋友家五分鐘左右車程。所以嚴格算是在家邊散散步，可能連郊遊都不算。是我們到達第二天，睡飽後第一個被招待的行程。

停好車，就在路邊採起紅莓了：

拿了就往嘴裏塞，不用怕農藥。

吃完了紅莓就往森林中前進囉！

走著走著，就開始了行程的重點，採藍莓哦！

 

在森林中，很涼爽乾淨，完全沒有看到任何垃圾（一張糖果紙都沒看到），當然更不會有人在那裏唱卡拉ＯＫ。

也有許多植物可以欣賞：

 

 

以上就是我認為”俗又大碗”的採野莓之旅。

墊檔用遊記--我的歐洲之旅（二）

這次德國行，最深刻的感想就是：好貴啊！

歐洲消費本來就貴，加上歐元大漲，當地物價真是貴到爆。

舉幾個例子:

 

至於最便宜的可樂(200CC)，一杯要價也要2.8歐元。那就是在餐廳用飲料的最低消費額。

這期商週有報導最貴的腳踏車，我也來PO一下。

4,199歐元，大概二十萬台幣。比起商週報導那台六十萬，少很多。但！這是簡配價！意思就是還沒加你一定會加的配備。

買不起嗎？那參考一下我朋友小女兒的”坐騎”，看一下那個MARK！（德國人買來給小朋友學騎腳踏車用的，沒有踏板，小朋友用雙腳踏地往前走，聽說這樣學平衡很快，等到平衡ＯＫ了，再加裝踏板及鏈條等，當然，又是一筆錢囉！）：

 

這一兩年，想去歐洲旅遊的人，可能都會延後行程吧。難怪這次去幾個景點，排隊都沒有以前那麼久！但是還是很多人啦！

 

補充圖片:

現在一台萬元的腳踏車，在台灣也是常見的，所以上款BMW幼童用的價格，大家覺得還好。看一下它的大小吧！(前景為我八歲大的女兒）