請小心近期連動債的匯率及信用風險

重點提要

• 近期台灣市場連動債的主流類型
• 連動債的風險評析
• 小心它們的信用風險

近期連動債主流類型

• 在連動”權益證券”(股票)的結構債，發生風暴之後，現在台灣市場的結構型商品主流，已轉換到「保本保息」類型。
• 計價幣別，以「澳幣」「紐幣」為主。
• 保證配息，則在4-6%左右。
• 到期保證保本

風險評析

投資人是否因其到期保證保本、年期不長、加上4%-6%的保證配息，而可以放心的投資，我並不這麼認為。

雖然這類產品，還是會連結一個指數（例如：恆生指數HSI），作為是否分配紅利配息的根據，但因為其紅利配息大多只有0.1%，根本不是重點。

對投資人來說，保證保本、保證配息還是考量的重點，至於連結標的的表現，幾乎不太影響實際收益。那麼，為什麼又保本，又保息的產品，我們還是要反對購買？

原因還是：它的報酬／風險並不對稱。

以澳幣計價的產品，目前保息大概在6%左右的水平，而實際上，澳幣定存利率還在7.5%-8%。因此，投資人不但沒有因為流動性風險增加，而得到更好的利率，反而拿到更差的利息。不過，如果考量台灣投資人並不那麼容易買到澳幣定存，是否還是可以接受6%的配息？我們答案還是否定的。

因為澳、紐幣都來到長線的高點，原物料主要出國口，如加拿大、紐西蘭、澳洲…等幣別，都走了至少六年以上的多頭，只因過去幾年，中印兩大巨獸對原物料超大的需求，帶動原物料大漲，而進一步使得這些國家的幣值，也跟著水漲船高。

隨著原物料多頭行情確定結束，原物料出口國的經濟衰退疑慮加深，澳幣／美金在過去一個月的貶幅，已達12.6%。長期持有澳、紐幣，風險將相當的大。

這是我們反對現在申購，澳幣計價連動債的原因。

當心信用風險

最近不少理專，拿了一檔條件相當不錯的連動債前來諮詢。因為過去很少看到那麼「優質」的產品，希望能得到，對連動債批評最多的我的肯定。

其條件是：

• 100%本金保證
• 保證配息：４％（年配）
• 年期：2年
• 連結標的及紅利配息：恆生指數（若到期恆生指數漲，則多配0.1%）
• 發行者:美林

一來年期不長，只有兩年。

二來它保證本金保本。

最吸引人的是它保證配息是４％。在ＦＥＤ基準利率只有２％的環境下，能拿到４％，當然讓人覺得興奮。

我不會武斷的說它能不能買，或值不值得買。

但我要提醒的是，什麼原因讓投資人多拿高於市場水準利率，又不用承擔標的物價格風險？

如果投資人想要15%的「保本保息」產品，在信用緊縮的美國市場，是很容易買到的。而且都是大公司的債券：

福特汽車、通用汽車、戴姆勒克萊斯勒三大車廠，目前公司債在次級市場的殖利率約在１２－１５％*的水平。

美林、花旗的債券，在７－１１％*之間

上面提到的，都是知名的公司，過去取得的信評也不錯，只不過信評的下降趨勢很明顯。因此，它們背書的債券，並不太受美國投資者歡迎，所以產生那麼高的殖利率。

總結來說，這檔連動債的重點，不在４％、不在恆生數數、不在保本。而是到底是誰提供的保證！

只有投資人，願意承擔美林可能賴帳的風險，欣然接受4%報酬的條件下，才適合購買這樣的產品。

話又說回來，如果願意承擔美林的信用風險，去買它的債券即有8%-10%的殖利率，又為何要買這檔連動債？除非：

• 不知道怎麼買（沒有管道）
• 不知道美林信用風險很大，市場公平的要求是8-10%，而非4%。

 

*因每次發行的債券條件差異（例如：票息、配息頻率、到期時間…等），故在市場上給予的殖利率有很大的差別。

台灣市場常見連動債類型(二)連結數檔股票ELN的賽局分析(3)

我在台灣市場常見連動債類型(一)連結數檔股票(指數)的ELN一文中，說：

標的股數越多，就對投資人越不利！

這點有不少投資人會搞不懂，有人會問：「投資不是要分散嗎？當持有越多種類的股票，不是越可能降低個別公司的風險？」

這個觀念是沒錯的，如果你把投資，平均的分散給所有上市公司股票，那麼，就算其中一兩支，遇到像博達、精碟、台鳳這種被惡搞淘空的，也不會對整體投資組合，造成重大的影響。

儘管有些銷售機構，以連動債：「連結越多股票，越能分散風險」的錯誤觀念引導投資人，來申購這類型連動債。但這原則並不適用於台灣常見的ELN連動債，原因在於投資人的報酬評價，奠基於最差一支（或數支）股票為標準，而不是全數綜合的平均值。

意即如果該連動債連結全數上市公司，你的報酬不是以加權指數為基礎，而是少數有異常表現的公司，如博達、台鳳。

回頭分析我們設計的「半導體大王」連動債，它連結十支IC產業相關的股票。

我們先假設它們的標準差，與加權指數相同，那麼，什麼時侯投資人可以遇到「紅利配息事件」，而提早拿回100%本金，外加0.1%的紅利配息？

因為它是季評價，三個月看一次連結股票的表現，我們統計了持有加權指數三個月（約66個交易日)的報酬分佈頻率：

這裏統計了1987至2005共約4700交易日的資料。

為了簡單說明，我們不採用真正嚴謹的統計演算。而用比較易懂近似比喻的方式來說明。（這裏特別說明，畢竟這不是學術論文。讓大家能夠輕鬆了解其結構，才是重點。）(註)

因為它取十支連結標的中，由最差的一支表現，來決定投資人是否能提早出場？

所以我們將上述頻率分成十份，取最差一份的中值為標準。

4700個交易日，分十份，一份有470交易日。

我們從最差的報酬次數開始算，超過－50%有7次，－49%到－50%的有11次，累計就有18次了，....算到470次時，報酬在－19%。

所以十等份最差的那一份，從超過－50%到－19%，而其中值（235最差表現）約在－27%。

結論：

當十支股票整體平均不漲不跌（非多非空）時，它最差十等份的中值約是－27%。

「半導體大王」提早出場的兩個條件：

(一)紅利配息事件發生，投資人多配0.1%後，拿回100%本金

(二)KO事件發生，投資人拿回80%本金。

當（一）發生時，最差一檔（最差十分中值）要為0%(或以上)，那麼，整體投資組合預期報酬要為＋27%(或更好)。這時，投資人多拿0.1%。這種情況，只會發生在多頭市場，也就是指數往上衝的時侯。

 

當（二）發生時，最差那支跌破進場價（第一次評價）的80%時，整體投資組合預期報酬在＋7%。這也是在多頭！

意思是，就算大盤是小多頭，「半導體大王」的投資人，也面臨以80%原投資金額出場，賠了兩成，加上第一次配息的8%，合計賠了12%

 

換成金額來說，更容易體會：

有Ａ、Ｂ兩人，Ａ投資一百萬在大盤，Ｂ投資一百萬在「半導體大王」。

Ａ賺27萬時，Ｂ賺8.1萬。

Ａ賺7萬時，Ｂ賠了12萬。（先拿8萬首次配息，而最終拿回80萬本金)

Ａ不賺不賠時，Ｂ也賠了12萬。

但是不是表示Ａ賠50萬時，Ｂ還是只賠12萬？

這點看似成立，但要記得，當Ｂ以賠12萬提早KO時，Ａ還在＋7%，除非他放任它往下跌，完全不處理時，才會發生賠得比Ｂ多的情況發生。

講到這裏，應該對出現在ELN連動債的特性文中，這張圖有更深刻的體會了吧！

當連結越多標的，你幫連動債發行者（投資銀行）承擔最差那支股票下跌的風險就肯定越大。再加上ELN投資人的獲利設有上限。而往往獲利的上限，設定的比整體組合的平均值要低，儘管在公平戲局（Fair Game)的條件下，應該要有更高的獲利預期，以彌補你幫它承擔的風險。也符合ELN本來就是投資人賣了一個PUT給發行者，理應收取額外權利金，來增加報酬期望值。何況是收取十支股票的PUT！

但一來沒幾個投資人搞得清楚什麼是ELN，二來國內金控多半從不公平的設計中，拿到更高的佣金(越不公平隱含利潤越高)。兩個因素相加，就造成我眼中全然不公平產品連動債，在過去五年，大行其道，進而造成台灣的投資人深受其害。

而，號稱跟你是一家人的金控，信用破產。

 

註:當然，本文所用的「十分法」，旨在讓沒有統計概念的投資人，略能領會這類連動債的結構而已。精確的算法，若呈現在此，可能點閱人數會再減５成，故略！（偷懶的藉口）

至於我亂發明「十分法」，跟精確計算有多少差異，十分法看似可能高估最差一支股票的下跌，”如果”股價符合隨機漫步理論（常態分佈）的話。但因為：

• 現實世界有胖尾（Fat-tailed)現象
• 股價在短中期是會有趨勢的
• 而且常態分佈完全沒有考慮到生存者偏差(survivor bias)
• 大部份個股的標準差，都會大於大盤！！！！！！

所以我合理認為，十分法，還樂觀些呢！